大家好，欢迎来到《红周刊》倾力打造的专栏《老马茶室》做客！我是老马。我们每周日做一次市场盘点，老马与你一起挖掘投资秘密，看大势、看趋势、赢未来。市温老马上周说的3100点，在本周五得到应验。本周沪指走出冲高回调再冲高的行情。周一震荡上摸3088点，收7点小阳。周二缩量调整，收13点小阴。周三继续震荡下探，收16点小阴。周四受美股影响低开16点横盘震荡，再跌12点。周五则受美股大涨刺激大幅高开63点，开盘后瞬间冲高3111点后回至3000点下方震荡，午后再度拉升，最高至3117点，创10月以来的高点…

红周刊  本刊编辑部 | 李壮编者按随着港股整体估值回到历史低点附近，跌出“白菜价”的港股对投资人而言是极具吸引力的。港股近一年多的下跌，除了受国内宏观经济、产业政策等影响外，全球的流动性尤其是美元流动性对港股市场的影响也很深。随着诸多利空因素的好转，价格严重背离价值的港股存在明显估值向上修正机会，特别是一些以恒生科技指数核心标的为代表的互联网、医药和新能源汽车的头部企业，投资价值更为明显。进入11月，港股市场经历了一轮9天上涨18%的反弹行情，这样的上涨对低迷的市场人气有明显提振作用。…

红周刊 特约 | 张俊鸣个人养老金新政落地，个人养老账户有望成为我国养老体系的“第三支柱”，对A股市场来说也面临着长期资金活水注入的机遇。有机构经测算指出，未来10年可望有2.5万亿的个人养老金间接入市，也有机构将其与美国的“401K计划”等量齐观，认为A股有望迎来媲美过往美股的长期牛市。在笔者看来，从长期投资的角度，个人养老金新政有望为股市引入“定投式”的长期资金，对引导长期慢牛有一定的正面作用。巨量资金入市？A股仅是一个选项从相关规定来看，个人养老金虽然可以通过公募基金间接参与股市，但并不一定…

红周刊丨 汪佳蕊据Wind披露，即将于下周（11月14日至11月18日）进行网上申购的新股共有4家，分别为新威凌、方盛股份、力佳科技和赛恩斯（详见表1），数量不及上周。在即将申购的4家公司中，行业类别涉及金属制品业、通用设备制造业、电气机械和器材制造业、生态保护和环境治理业四大行业，覆盖了新材料、风电、医药、环保、锂电池等概念（详见表1）。截至11日，本月共有12只新股发行，大多数新股的市场表现良好，仅有一只上市首日破发。《红周刊》注意到，进入11月以来，新股高发行价、高估值的“双高”现…

红周刊 特约 | 张鹏远本周“双11”再次到来，作为年前促销力度最大的购物节，此次活动的表现牵动着资本市场的神经。不同以往的是，今年的“双11”更加提前。10月31日晚8点，天猫“双11”第一波正式售卖，京东“11.11”也在当晚全面开启。贝恩公司预测，今年“双11”的商品成交额有望突破1万亿元人民币大关。那么受到购物节刺激后，公募消费主题基金会有哪些机会？五点理由判断消费复苏可支配收入增速在三季度回升。收入方面，我们通过全国居民人均可支配收入和社会消费品零售总额观测，居民人均可支配收入是可用于最…

红周刊 本刊编辑部 | 王飞近期，市场开始出现风向转变，由低位不断上扬。众多知名大佬也开始按捺不住，频频释放积极布局的消息，被誉为“民间股神”的林园就是其中的代表之一。继上月底低调直奔“油茅”之后，林园近期再次出手一家医药股。“疫苗茅”高点回撤近70%林园短期内再次出手10月31日，林园投资现身在“油茅”的机构调研名单，对此，《红周刊》刊发了《林园罕见现身！低调直奔这家公司！但斌、王国斌等最新动向同步曝光》一文进行了跟踪报道。不久之后的11月4日，林园投资被爆再次现身另一家上市公司的机构调研名单，…

红周刊 本刊编辑部 | 张桔在“风光储车”四条细分赛道充分掘金，这是近几年公募基金经理在新能源领域投资的主逻辑。但是对于新能源顶流和非熟悉新能源行业的基金经理来说，最大的区别就在于前者会及时在细分的子行业中依照景气度来调整重仓布局，左侧挖掘出一些性价比高的标的，而后者大多仅会追捧龙头股而已。不知不觉中，新能源板块在A股已经连火三年，由此在内地的公募基金公司中也诞生出一批该领域的投资高手，从早期的冯明远到后来的赵诣、陆彬、崔宸龙，再到如今的王鹏、姚志鹏、李瑞、邹维娜、王迪等人，新能源明星基金经理阵营…

红周刊 主持人 | 尹星安全发展是长期主线主持人：上周刚问过小泛，指数反弹趋势是否出现了变化，你的回答是，目前还看不出结束的迹象，让趋势再飞一会儿。这周四眼瞅着就摇摇欲坠了，周五又给续了下命。周五更乱，感觉情绪与指数有点错位。泛舟：即便没有周四晚上外围的利多消息，指数向下展开震荡，过不了几天还是至少会再回来一次，届时再去判断也来得及。当前指数的波动区间依然符合本月的定调“蓄势”。主持人：当前各指数表现差异较大，不知道你现在主要看的是哪个？泛舟：我主要盯着高质量发展和安全发展权重较大的指数，中证50…

红周刊 特约 | 王天一

今年9月29日，成立仅仅四年的Tims中国（THCH.US），借助“SPAC+PIPE”新模式，在纳斯达克挂牌上市。从其股东名单来看，有餐饮品牌国际公司(Restaurant Brands International Inc，NYSE:QSR，咖啡连锁拥有者）、笛卡尔资本（Cartesian Capital Group）、腾讯、红杉中国、中鼎资本等明星资本机构。但同时其借壳的目标公司96%的原始股东选择了退出。

二级市场上，Tims中国上市一个多月，截至10月31日收盘，其股价每股从7.99美元跌到了3.705美元，跌幅为54%。

那我们该如何看二级市场的“用脚投票”，以及机构投资者的入局加持？Tims中国未来能否对标星巴克？是否能够实现在国内快速开店，保持盈利的目标呢？本文将进行探讨。

笛卡尔、腾讯、红杉等资本加持

Tims中国要复制瑞幸咖啡扩张策略？

Tims(全称Tim Hortons)是创立于加拿大的咖啡连锁品牌，本文为方便读者，称中国公司为Tims中国，商标实际控制者餐饮品牌国际公司(Restaurant Brands International Inc，NYSE:QSR）为Tim Hortons。

Tims中国是一个典型的后来抢滩者，公司成立于2018年，根据招股说明书，Tim Hortons虽然拥有连锁品牌，但仅占上市前公司8.6%的股份，是一个典型知识产权入股方，而后台控股的则是笛卡尔资本（Cartesian Capital Group），笛卡尔资本作为控股股东，在Tims中国上市前拥有公司57.8%的股权。

这一品牌加资本组合成立后，首先在2020年5月获得来自腾讯的投资。2021年2月红杉中国领投第二轮融资，腾讯、中鼎资本分别跟投。上市前三方权益分别是：14.95%（腾讯）、11.43%（红杉中国）、5.71%（中鼎资本）。

在积极寻求融资的同时，2019年全球第4850家Tims咖啡店也落户中国。最新统计显示，其在全国20多座城市拥有500家门店。对标深耕中国市场20多年、门店数量比Tims中国多10倍以上的星巴克，Tims中国又是如何扭转这一不利局面呢？

简单地说就是引入互联网等科技企业的扩张模式：首先吸引风险投资者，快速开店到达一定规模后再上市筹集资金。创立于2017年底的瑞幸咖啡，就是用这种办法5年内数量超过了国内经营20多年的霸主星巴克，截至2022年第二季度末，瑞幸咖啡国内的门店数达到了7195家，是国内目前门店数量最多的连锁咖啡品牌，比星巴克中国多出1434家，2022年Q2总净收入32.987亿元，星巴克第二季度中国市场的营收为5.4亿美元，折合人民币约36.36亿元，仅比瑞幸咖啡多了3亿元左右，虽然瑞幸后来由于财务丑闻走错了路，但是这种发展模式绝对值得Tims中国借鉴。

上市新模式：SPAC+PIPE组合

Tims中国为了迅速赶上对手的规模，选择通过“SPAC+PIPE”的非常规模式在美上市，节省了宝贵的时间。SPAC（Special Purpose Acquisition Company），全称是特殊目的收购公司，是另一种形式的借壳上市，首先投资者注资到空白支票公司，空白支票公司账面上只有现金，没有经营业务，却先在股票交易所上市，就像一个建好的停车位等待着驾驶者来停泊。由于空白支票公司账面简单，不存在负债和法律纠纷，更不需要为借壳支付对价，寻求上市的公司可以省去上市申请的漫长等待时间，成为近年来一种流行的上市方法。空白支票公司股东可以投票表决是否支持合并和自主拿回现金。

PIPE(Private Investment in Public Equity)，叫做私人投资公开股票，主要以低于市场价格购买公开交易的股票，这种购买方法是投资公司、共同基金和其他大型投资者的一种做法，简单地说就是上市后定向增发。

Tims中国看中的SPAC是银冠收购公司(Silver Crest Acquisition Corp.)，这家公司是在2021年1月14日在纳斯达克上市的SPAC公司，当时共筹集3.45亿美元。2021年3月3日，美银证券作为交易中介向银冠收购公司发出电子邮件，介绍Tims中国为潜在的业务合并目标。2021年3月10日，笛卡尔代表Tims中国与银冠收购公司签订保密协议。

双方讨论焦点是在对Tims中国估值，在2021年6月15日，合并双方同意Tims中国估值为16.88 亿美元，后来由于全球股票市场下滑，2022年3月9日，双方对合并协议的条款进行了修改，最重要的变化就是Tims中国的估值从16.88亿美元降低至14亿美元。2021年末Tims中国净资产为人名币3.39亿元，约为5300万美元，估值的市净率为26倍多。由于那时开始连锁经营仅仅两年多，一直处于亏损状态，2021年亏损人民币3.83亿元（6000万美元）。考虑到估值主要基于对未来发展的预期，但是这么高的估值和未来的不确定性，让银冠收购公司股东望而却步，虽然接下来银冠收购公司的股东投票通过了合并提案，但是99%的股东要求赎回自己的资金，直接要抽走3.43亿美元，只留下大约358万美元资金给合并后的Tims中国，这样根本无法满足Tims中国对资金的需求，在此背景下，只能通过另一个管道来为公司融资——PIPE。

在合并协议中要求满足最低筹资金额要达到1.75亿美元，面对只剩下358万美元的空壳公司，只有通过PIPE求助外部投资者，一些前期参与融资的股东和不愿透露企业名称的机构承诺购买445万股，合计4450万美元，作为回报，这些PIPE投资者如果认购金额超过1000万，就有资格参与分享60万普通股和120万认股权证，截止到公告日期，Tim Hortons、腾讯和笛卡尔子公司已经同意各投资1000万美元，这样每个机构又免费获得了20万普通股和40万认股权证，认股权证行权价格是11.5美元。

后续随着其他机构的加入，最终筹资超过了2亿美元，扫清了Tims上市的最后一个障碍。

估值过高

原上市股东和新进机构产生分歧

为了挽留更多的银冠收购公司股东，保荐人向银冠收购公司无偿赠出50%的股份和认股权证，共计银冠收购公司B股431.25万股和445万股认股权证，从而增加了没有赎回股东交割后的所有权。银冠收购公司原股东到8月29日截止日期，最后的赎回比例是96%，金额为3.31亿美元。

Tim Hortons连锁品牌创始于1964年，由加拿大著名冰球运动员蒂姆·霍顿（Tim Horton）用自己的名字注册成立，霍顿不幸于1974年车祸去世，当时有35家连锁店，后来由联合创办人乔伊斯买下接近一半的股份，当时整个公司估值接近200万美元，如果考虑通货膨胀因素，当时的200万美元等于现在1100万美元（200×5.52），当时的规模是Tims中国2021年底规模的十分之一，由此计算Tims中国估值仅为1.1亿美元左右，以后产权调整均按照门店规模简单估值。

乔伊斯成为Tim Hortons独立所有人后，经过20年的发展，连锁店扩展到1000家，在1995年以3.5亿美元把Tim Hortons卖给汉堡连锁企业Wendy’s ，当时的3.5亿美元折合现值为6.83亿美元，由此计算Tims中国估值应该是2.3亿美元左右。Tim Hortons由于规模、盈利超过汉堡连锁企业Wendy’s，股东要求Tim Hortons分拆上市，2006年IPO时Tim Horton市值为44.85亿美元，共有2885家连锁店，据此Tims中国估值为8.91亿美元。在2014年3G资本又主导110亿美元收购Tim Hortons，然后与汉堡王合并，当时对应Tims中国估值是11.8亿美元。

读者可以由表1得出如下结论：随着Tims Hortons的规模不断扩大，人们对Tim Hortons的估值也逐渐提高，对应Tims中国的估值从1.23亿美元提高到11.8亿美元。即使最高的11.8亿美元也要比最终的估值14亿美元低16%。

最后一次3G资本收购价格为110亿美元，当时Tim Hortons资产评估只有60多亿美元，3G资本给出了50亿美元的溢价。1995年联合创办人乔伊斯卖出Tim Hortons的价格是3.5亿美元，19年间Tim Hortons增值了31倍多，复合增长率达到了20%，这个教训说明认准好的企业不要卖出，长期持有享受时间的复利。

当时3G资本给出这么高的溢价是有原因的，Tim Hortons作为加拿大最大的快餐连锁，在当地拥有超过4300家连锁店，每天供应超过500万杯咖啡，按照加拿大3800万人统计，每8人就有1位在一天之内光顾Tim Hortons咖啡，80%的加拿大人每月至少访问一次，就像我们的油条、豆浆一样深受百姓的欢迎，一代代人伴随着连锁店的咖啡和甜甜圈长大，一些在乡村工作的人甚至下班后开车半个小时去镇上买杯Double Double（双份奶，双份糖）咖啡。

这一习惯用语甚至被收进加拿大牛津英文词典，Tim Hortons融入了普通人的生活，赢得了加拿大人的味蕾和心，这个商标不再仅仅代表一家咖啡和烘焙店，和冰球、冰酒，枫叶、枫糖一起成为加拿大的象征标识。

相比之下Tims中国新进中国市场，估值上却远远超过同等规模情况下按照Tim Hortons计算的估值，市净率更是高达26倍，这也是绝大多数原股东退出合并后公司的原因，然而一些战略投资者例如笛卡尔、腾讯、Shaolin Capital、Cantor Fitzgerald等公司看好Tims中国的未来，增加或者新进资金投入到上市公司里，这也代表着机构投资者和个人投资者的分歧。

相比于星巴克——咖啡连锁的全球王者，在全球有32000多家连锁店，年营业收入大约300亿美元，目前市值有1000亿美元，市盈率是24倍，市净率竟是惊人的-12，如果不看企业的名字，肯定以为是资不抵债要破产的公司。如果仔细研究一下原因，就会赞叹是卓越资本运作的典型，从2022年三季报来看，公司总资产是281.56亿美元，而负债高达368.15亿美元，由此得到所有者权益是负86.59亿美元。

星巴克股东权益为负是由两个原因造成的，首先是公司通过分红、股份回购的金额超过了公司赚取的金额，以最近3个财年为例（2019-2021），星巴克净利润合计87.26亿美元，而回购股票一项金额竟然达到104亿美元，再加上现金分红58多亿美元，合计回馈股东162亿美元，比3年净利润高出近75亿美元，可见公司现金流极度充裕，管理层超级自信。其次是公司强大的融资杠杆，特别是一些免费的浮存金例如预付连锁加盟费、长期递延收入等。

从Tims中国和星巴克对比来看，恰好代表着人成长的两个阶段，Tims中国是含着Tim Hortons和笛卡尔资本金钥匙出生的孩子，每年都在快速成长，但是自身的现金流不足，需要资本的协助才能健康发展；而星巴克完全像个健壮的远动员，每年保持着高水平，但是成绩提高的幅度很小，创造的现金流超过自身的需求，可以报答父母的养育之恩。

对标星巴克

咖啡价格有优势但品牌溢价或不足

从IPO融资来看，拿到14亿元人民币现金，如果每个店的开店成本保持在60万人民币左右，公司可以新增2250个连锁店，达到2026年2750家门店的规模。

Tims中国去年底有373家自营店和17家加盟店，未来扩张也主要是以自营店为主，这样的好处是方便统一决策、管理 ，市场反应速度快。与此相比，Tim Hortons主要以连锁经营为主，由于与汉堡王合并后公司年报不再公布自营店数据，只能从合并前的2013年年报查到具体数据，当时总共有 4,485家连锁店，加盟连锁比例高达99.6%，公司自营店仅仅16家。

这也是早年快餐连锁迅速发展的根本原因，麦当劳、赛百味、汉堡王、肯德基等品牌都是发轫于上个世纪中后期，连锁店主要靠加盟商投入资金，经营步入正轨后，连锁经营商通过自建物业或者承租经营场所，承租时通过自身品牌优势可以压低租金，和物业签订长期合同后再返租给加盟商，这像现在的长租公寓一样，通过返租物业获得更高的利润。2021年，麦当劳从加盟商那里获得了130亿美元的收入，租金收入高达64%(84亿美元)，加盟费仅占36% (46亿美元)，难怪麦当劳号称全球最大的房地产商。

这一模式却不适合国内发展，Tims中国由于新进国内咖啡市场，并没有议价优势，相反星巴克最大的优势就是有品牌溢价，在主要商业区已经布局完成，由于物业在招商时要争取著名品牌入驻，给了更大的折扣，这样Tims中国就在网点选择上处于不利地位，好在有海外一些成熟的经验，国外Tim Hortons连锁店更多是开在高速路口，直接和加油站合作，Tims中国也照搬和中石化易捷便利店开展合作，易捷是国内最大的便利连锁店，共有27,800家门店，期待未来便利店成为咖啡销售的主要渠道，未来甚至扩展到邮局、银行和茶餐厅。

开店规模可以完成，盈利却是更大的挑战，国内咖啡定价已经偏高。美国星巴克大杯拿铁咖啡平均价格是3.65美元，而星巴克相同咖啡在国内售价约为人民币30元。结合两国时薪工资收入来看，咖啡在美国的定位类似我们以前的国民饮料大碗茶，老少咸宜，是大众消费，而国内的咖啡消费者则集中于白领、中产阶级和喜欢潮流的年轻人。

从供需情况来看，美国属于成熟市场，全国每天喝大约4亿杯咖啡，如果按照3.3亿人口计算，平均每人每天1杯多，虽然无法详细统计有多少从咖啡店售出，但是美国咖啡店多达2.4万家，年收入达到120亿美元。2021财年报告期内，星巴克中国区收入237亿元，瑞幸咖啡净收入接近80亿元，两者合计人民币317亿元，如果按照国内主要连锁品牌的16840家咖啡店平均估计，国内市场规模大概在450亿元左右，折合62.5亿美元，达到美国规模一半以上了。

如果按照目前发展速度，到2030年国内咖啡店会超过7万家，乐观的估计可能到达10万家，年营业额会超过2500亿元人民币（450×1.2^9=2322,再考虑通货膨胀涨价因素），成为全球最大的咖啡消费市场。如果Tims咖啡能拿到20%市场份额，收入可以达到500亿元左右。如果按照10%（对比星巴克15%-16%）的营业利润率计算，营业利润有50亿元左右，如果净利润有25亿元，市盈率假设15倍，市值375亿元，对应目前接近40亿元人民币市值，8年收益有8倍多，复合收益率是32%。

看来对Tims中国，当下最重要的任务是要坚持活下来。因为Tims中国2021年收入人民币6.43亿元，亏损为3.82亿元，2022年上半年实现营收4.04亿元，比去年同期增长了70%，并没有报告经营结果，可能亏损仍在扩大。

如果再分析一下连锁店运营成本，最主要的是食材和包装成本、房租和工资这三项，最近3年合计占运营成本分别是80%、74%和73%，未来最大的变化在于市场推广费用，从2019年的800万元增长到2021年的5000万元。

为了应对价格通胀、燃料涨价以及供应链中断相关的额外成本和费用，从2022年开始，Tims中国提高了包括咖啡在内的饮料产品的标价，每杯涨价1至2元，大约为标价的5%-8%，并将其促销折扣率降低3%-5%，由此推断Tims中国平均咖啡价格是22.5元左右，由于星巴克国内咖啡平均价格接近30元，相对有25%的价格优势，比瑞幸咖啡稍贵一些。涨价后利润率保持相对稳定。如果上述成本和费用继续增加，则无法保证可以继续提高价格以维持其利润率。较低的利润率可能会加大亏损，并对其股价和前景产生不利影响。

（本文作者系现居加拿大的职业投资人。本文已刊发于11月5日《红周刊》，文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）

近年来，随着人均可支配收入不断提高，年金保险以其安全性和稳定性优势，越来越受到广泛关注。中国人寿保险股份有限公司（以下简称“中国人寿寿险公司”）于近期应势重磅推出国寿鑫瑞稳赢年金保险，为符合条件的客户给付特别生存金、年金、满期保险金，同时提供身故保障，以灵活的保障规划，乐享美好人生。投保宽泛，各年龄段畅享无忧未来。该保险产品投保范围宽泛，覆盖人群广，凡出生二十八日以上、六十五周岁以下，身体健康者均可投保。交费多样，特别生存金领取逐年递增。国寿鑫瑞稳赢年金保险自合同生效年满五个保单年度后的首个年生效…